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2022-12-03 11:16:24 yqs888 0

首页-富联娱乐-太原润享·富联平台【注册】报道,在框架报告《酒店估值的三重境界》中,我们提出酒店行业的估值是周 期、成长和价值三重因素共振的结果,并通过一系列深度报告对酒店需 求和供给与经济周期的关联性,连锁化率和集中度提升的趋势以及从重 资产直营到品牌输出的轻资产模式变化带来的利润率和 ROE 水平趋势 性提升的发展规律进行了详细阐述。

本文将从更长周期视角,对全球酒店行业发展过程中金融和资本周期如 何影响龙头的商业模式变革、扩张路径以及扩张节奏进行进一步分析。 酒店发展的美国路径:经营与资本双轮驱动。非线性增长。通过对美国 酒店行业发展历史复盘,我们发现,美国头部酒店集团的发展从长周期 维度看,与金融周期、地产周期和金融市场发展高度相关,整体增长呈现出非线性、跃迁式的特征。龙头企业商业模式的变迁,既是宏观经济、 地产、市场和融资环境变化的结果,也客观上推动了现代酒店管理品牌 商业模式和扩张路径的形成。 整体而言,以美国酒店集团的跃迁式增长,特别是高端酒店业务的跃迁 式发展,与地产周期和 REITs 高度相关。地产下行周期中,地产投资机 构和幸存的龙头酒店集团加速了优质稀缺高端物业向头部品牌管理集 团集中;REITs 市场的繁荣进一步加速了物业集中并推升连锁品牌管理 公司市占率的过程。 历次重大经济波动和疫情冲击后的 3-5 年,酒店行业均进入资产整合与 并购驱动的非线性增长阶段。1987 年美国股灾、2000 年互联网泡沫、 2001 年 911 恐怖袭击、2008 年金融危机、2012 年后中国经济波动皆如 此。

1.2. 地产下行周期,低价优质物业向头部集中

酒店行业始终与地产和金融周期关联紧密。美国酒店经营模式的变迁, 也与美国金融周期、房地产及税收政策、金融市场和金融产品(主要是 房地产 REITs)的发展带来的融资途径直接相关。 商业模式变更、地产周期、REITs 发展、资本并购,是美国酒店产业在 头部化和集中化过程中的四个重要催化剂,后三者驱动了行业历次主要 的非线性增长。

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并购并不是美国酒店实现份额扩张的全部方式。经营理念,房地产市场 环境,以及融资和金融市场成熟度主导了酒店经营模式和扩张路径选择。

美国酒店开启资本驱动的并购周期是在 1986 年联邦税法改革以及 1980s 末期美联储加息周期并引发美国房地产市场大幅调整之后。

实际驱动行业集中度提升的,并不都是来自并购份额,而是来自房 地产市场波动后物业集中出售给非酒店管理机构带来的托管机会, 以及 REITs 政策变更后允许委托管理给第三方投资管理公司带来的 龙头酒店批量接管物业。

改变行业市占率和格局的并购始终是少数的,完善品牌矩阵,进军 细分和区域市场是更常见的并购目的。因此并购并不是份额提升的 原因,更类似获得物业后的匹配战略。

1970 年以前美国酒店的主要经营方式是持有酒店物业并自行建造 (1950s-1970s): 这阶段酒店管理者对生意的认知是“精于计算”的心态,房产租赁和传统 的抵押贷款是公司全部的融资途径。 这种重资产且相对缓慢的扩张方式,一方面是受金融市场的发展阶段的 掣肘,酒店融资以银行贷款为主,衍生金融产品相对原始,无法支撑酒 店庞大的融资需求;但更核心的,万豪一代创始人对轻资产委托管理模 式下酒店经营和服务品质稀释的担忧导致的经营理念上追求稳健的思 想是更核心的逻辑。

1970s-1990s 开放委托管理与特许经营,“开发-建设-出售-管理”模式 扩张提速,本质是“大型房地产商”: 资产负债表变化明显:建造的酒店卖给投资人,签订管理合同,获得大 量现金流,大幅降低杠杆;商业模式更接近大型房地产商,不保留房产权。并且酒店的大规模交易开始承担负债,整个 1980s 是发展,交易, 负债(Development Deal Debt),这种负债端加杠杆的企业特征和模式选 择,也与整个 1980s 的宏观环境相关。 为何没有彻底转变为轻资产,而是保留了进行开发建设?1980 年美国酒 店受联邦税法鼓励个人投资房地产的影响,经历了供给侧的激进扩张, 房地产市场的繁荣,使得购买土地,建设酒店,并出售的环节本身依然 有极为丰厚的利润。但继续持有物业对酒店资金周转和扩张结构的拖累 也十分明显。 二代接班后对更轻更快扩张节奏的认可是更为核心的原因。1978 年,公 司确立了转型酒店管理公司的全新经营思路,不再拥有酒店,而是将酒 店出售后与投资人签订长期委托管理合同,在盘活存量资产的同时,大 幅改善资产负债结构,在摆脱融资瓶颈后,明显提升了扩张的节奏。 1980s 的并购潮中,酒店的多元化战略并不成功。在货币和金融环境宽 松的 1980 年代,美国经历了典型并购潮。此时期龙头酒店更多进行的 是多业务的多元化探索。以万豪为例,在此期间其业务涵盖了旅行社(有 利益冲突)、邮轮(重资产且需求不稳定)、主题公园(核心能力不符合) 等业务,甚至一度讨论过收购迪士尼(最终价值观与核心能力差异大)。

1990-2000s:美国房地产市场崩盘,库存债务压力倒逼轻重剥离,现 代酒店资本+运营双轮驱动架构初步形成。 1990 年后地产需求回落,经济形势低迷,中东局势日益紧张。原有的开 发-建设的酒店无法出售,停留在账面上构成库存,万豪资产负债率和现 金流均面临巨大压力。 上述压力直接倒逼了酒店龙头经营模式的变化。回归核心业务与瘦身, 成为 90 年代的美国企业的主要想法。在物业建设和出售环节不再有利 可图,且拖累增长的大背景下,将重资产物业与酒店管理业务的分拆与 剥离,地产承担债务和资本运作,品牌管理公司专注运营和营销成为当 时可行的选项。 1992 年,万豪公司(Marriott Corporation)更名为万豪地产(Host Marriott )继续经营泛地产业务,同时承担了大部分的债务;而酒店管理业务划 分成立为独立的万豪国际集团。1993 年万豪地产再次拆分为 Host Hotels & Resort 和 Host Marriott Services 两部分。 “在 20 世纪 80 年代的进取氛围中,我们任由自己走的太远,模糊了我们 的本业,拆分的计划将我们重新带回核心业务,万豪应该始终和债务、 房地产交易保持距离,因为我们是一家管理和服务新公司。” 上述通过管理公司专注轻资产和管理,依靠地产公司实现资产整合和资 本运作的模式得到确立,并在此后的 2008-09 金融危机期间体现在万豪 度假的进一步剥离中。万豪在 2011 年 10 月将备受金融危机冲击的 Marriott Vacation Club International 拆分出去,成立 Marriott Vacations Worldwide Corporation。 房地产市场的崩盘也对幸存的头部酒店而言是机遇:竞争酒店的破产后 被卖给银行、联邦重组信托公司(Resolution Trust Corporation)以及一 些其他并无酒店管理经验,且无意从事酒店管理的机构,使得幸存的酒 店集团获得了批量管理酒店物业的机会。上述因素推动了美国酒店行业 连锁化率的进一步提升。


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